来源：直通 IPO；文 / 孙媛

年轻人的心头好，小家电上市企业又添一员。

5 月 18 日，广东德尔玛科技股份有限公司（简称 " 德尔玛 "）成功登陆深交所创业板，开盘价为 14.81 元 / 股，与发行价持平，开盘后呈现上涨趋势，但随后回落。截至上午 10:30 分，德尔玛股价为 14.51 元 / 股，较开盘价下跌 2.03%，市值为 66.97 亿元。

【资料图】

诞生于 " 家电之都 " 顺德，依托当地强大的家电供应链，德尔玛一路走来可谓高速发展。

作为一家集自主研发、原创设计、自有生产、自营销售于一体的创新家电品牌企业，在业务上，德尔玛不仅靠飞利浦和华帝的品牌授权和小米代工 ODM，实现了三年营收近 70 亿的成绩；更是在一级市场上，获得小米、京东、CPE 源峰、凯辉、达晨等机构青睐，上市前最后一轮融资估值更是达 53 亿元，跻身独角兽。

相较营收增长、资本加持的表现，德尔玛上市之路并不算太顺。自 2021 年 6 月首次交表后，经历了深交所 3 轮问询，上市审核两度中止，直到去年 8 月 12 日才正式提交注册。头顶 " 小米代工厂 " 之称，自有品牌不足以支撑业绩增长，重营销轻研发、增收不增利的现状，既是萦绕德尔玛发展的质疑，也是一众小家电头部的通病。

现如今，继小熊电器、石头科技、北鼎股份、极米科技、倍轻松等小家电头部企业后，德尔玛此番成功上市的动作，或多或少又一次为 " 风渐微 " 的小家电赛道注入了一剂强心针。

从打工到创业，85 后掌门逆袭，如今身家超 30 亿元

要谈德尔玛，就不得不提其爱折腾的掌舵者蔡铁强。

1987 年生的蔡铁强是广东梅州人，因父亲生意失败、家道中落，年纪轻轻便离家外出打工，卖过手表、文具，也做过服务员、业务员……

2006 年，年仅 19 岁的蔡铁强只身来到佛山顺德，成为了其人生一大转折点。

当时对设计行业感兴趣的他，于 2007 年创立佛山市飞鱼广告策划设计有限公司，提供品牌形象策划和创意设计服务。2010 年，正值电商崛起，抓到网店装饰和商品宣传图设计的机遇，蔡铁强将业务重心转向电商代运营，以电商视觉设计为核心竞争力。

通过在不到一年的时间内给某品牌挂烫机创造 7000 多万元的销售额，飞鱼得以成功打响名号，与国内外知名品牌形成战略合作。

2011 年，在积累了一定的电商代运营经验后，蔡铁强决定创立自有品牌，成立佛山市顺德区德尔玛电器有限公司开展小家电业务，" 德尔玛 Deerma" 品牌孕育而生。凭借蔡铁强对电商的丰富实战经验，德尔玛品牌产品销量实现了快速增长。同时，公司先后为华帝、万和、格兰仕等知名品牌提供代运营服务，产品覆盖汽配、宠物用品、数码、家电、个人护理等，并在 2012 年为华帝线上创造出 3 亿元销售额。

随后，在蔡铁强的带领下，德尔玛接连推出毛球修剪器、果汁摇摇杯等爆款产品。通过在小家电供应链领域的积累，2014 年公司更是以 10 人左右的小团队为起点，启动吸尘器、 加湿器等产品的自主研发，进入研发生产核心能力构筑阶段。

2018 年，一曲 " 蛇吞象 " 好戏成为德尔玛 " 超跑 " 的开篇。

当时荷兰百年电器品牌飞利浦开始剥离中国市场的 " 传统业务 "，而中信产业基金 5 亿投资德尔玛，使其顺势拿下水健康业务，并获得飞利浦的商标使用许可；同年控股子公司华聚卫浴与华帝股份达成品牌授权合作，签署商标授权许可合同。自 2019 年，德尔玛开始与小米合作生产 " 米家 " 品牌小家电产品，ODM 业务快速增长。

至此，ODM 代工、授权品牌、自有品牌成为德尔玛的三大增长引擎。

在 2018 年 6 月至 2020 年 11 月之间，资本的橄榄枝也纷纷抛来，德尔玛相继完成 5 轮融资，投资方包括中信产业基金、上海磐茂、启承资本、弘章资本、达晨创投、金镒投资、凯辉基金、董海锋、天津金米等，合计融资 14.8 亿元。

值得注意的是，在德尔玛首次申报前，最近一年新增股东为 Euro Fancy、达晨创投、金镒投资、天津金米和董海锋。天津金米实控人为雷军，董海峰则是薇娅丈夫及谦寻文化传媒实控人，前者是德尔玛现如今的第一大客户，而后者则是德尔玛的主要合作伙伴之一。

2020 年 11 月，天津金米和董海峰 2 亿融资中 400 万元进入注册资本，剩余 1.96 亿元进入资本公积，这一操作，更像在 " 催肥 "。

同时，针对《B2 轮股东协议》中的优先购买权、共同出售权、回购权部分条款，德尔玛单独给出了 " 自动恢复效力 " 的特殊优待。相当于给天津金米和董海峰开了 " 稳赚不赔 " 的后门。招股书显示，目前天津金米持股 2.37%、董海锋持股 2.84%。按照当前市值近 70 亿来计算，2020 年 11 月两家共计投资的 2.75 亿元在现在上市成功后，可变现近 3.647 亿元，能赚近 1 亿。而 IPO 前公司控股股东为飞鱼电器，实际控制人为蔡铁强。蔡铁强间接及直接持股 44.61%，上市后身家超 30 亿元。业绩三年翻倍背后，盈利却有两层不确定性

发展至今，德尔玛旗下品牌包括 " 德尔玛 "、" 飞利浦 2"、" 薇新 " 等，主要产品类型包括家居环境类、水健康类、个护健康类以及生活卫浴类。通过建立成熟的品牌矩阵，德尔玛通过不同品牌覆盖不同品类产品，切入不同的消费场景。

其中，" 德尔玛 " 品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类产品，" 飞利浦 " 品牌主要覆盖水健康类及个护健康类等产品，" 薇新 " 品牌主要覆盖个护健康类等产品，此外，生活卫浴类产品主要通过 " 华帝 " 品牌开展。

同时公司也建立了强大的自主生产能力，并利用自己的生产能力与小米开展战略合作，生产米家定制产品。

招股书显示，2019 年、2020 年、2021 年、2022 年 1-6 月营业收入分别为 15.17 亿元、22.28 亿元、30.38 亿元、15.16 亿元，2019 年至 2021 年营收复合增长率为 41.52%，净利润分别为 1.06 亿元、1.70 亿元、1.72 亿元、0.56 亿元。

营收呈现出良好的增长趋势，主要受益于家居环境类产品、水健康类产品和个护健康类产品的快速增长。但净利润增速几近停滞，主要还是归因于毛利率下降。

2019-2021 年及 2022 上半年其综合毛利分别为 5.51 亿、7.19 亿、8.87 亿和 4.45 亿，对应毛利率分别为 36.33%、32.27%、29.19% 和 29.36%

德尔玛在招股书中表示，2020 年度和 2021 年度，公司主营业务毛利率较上一年度下降，主要原因包括用工成本、原材料采购成本整体有所提高，单位成本上升；以及米家 ODM 产品收入占比逐年提升，而公司和米家新增的合作品类毛利率较低，且毛利率较低的吸尘清洁类产品占比不断提高，导致毛利率持续下降。

2019 年 -2021 年，小米集团及其关联公司分别是德尔玛的第三、第二、第一大客户，销售金额占当期营业收入的比例分别为 5.12%、12.61%、21.47%，销售占比持续上升，但米家 ODM 业务毛利率分别为 27.53%、19.18% 及 12.57%，呈现大步下滑态势。

数据上看，从 2020 年开始德尔玛的毛利率低于行业内可比公司毛利率均值。

除小米贴牌生意外，授权品牌也为德尔玛的后续盈利能力蒙上了另一层不确定性。

招股书显示，自有品牌德尔玛和薇新的收入占比已从 2019 年的 60.24% 下降至 2022 年上半年的 32.98%，自有品牌的业绩占比仅剩 3 成，占比逐渐萎缩；而授权品牌飞利浦及华帝的业绩占比则从 2019 年的 28.54% 增至 2022 年上半年的 52.05%，逐步攀升。

值得注意的是，德尔玛与皇家飞利浦签订的《飞利浦商标许可协议》许可期限为 2018 年 7 月 1 日至 2038 年 6 月 30 日，而与华帝股份签署的商标授权许可合同的期限为一年，每年的延续都需提交续约申请。

双轮驱动的营收增长背后，商标授权业务持续运营的潜在风险以及米家 ODM 业务规模和占比提高的风险让德尔玛接下来的业绩增长略显被动。

重营销轻研发，德尔玛能否走出创新前景？

招股书显示，此次募集资金将全部用于公司主营业务相关的项目建设，以提高公司智能家电制造能力、研发品控能力和信息化能力，不断增强公司的核心竞争力。

德尔玛表示，需要建立完善的研发和品控基地，进一步扩大竞争优势。技术创新能力是高新技术企业核心竞争力的重要组成部分，随着行业竞争加剧，以及人才和技术的相互流动， 原有的技术和产品将逐渐趋于同质化，必须不断加强研发能力建设，开发出新产品和新技术以确保公司的利润增长。

可见，从长期考虑，德尔玛有重研发的意愿，公司也一直强调自身的自主研发能力以及原创设计能力。

在研发层面上，其投入费用自 2019 年的 5438 万元提升至 2021 年的 1.1 亿元，研发人员也从 186 人提升至 423 人，截至 2022 年 2 月 28 日，公司拥有 7 项发明专利、509 项实用新型专利及 397 项外观设计专利。

但是，其研发费用率从 2019 年 -2021 年分别为 3.59%、3.36%、3.64%，略低于小熊电器、石头科技、新宝股份、苏泊尔等同行业可比公司平均水平，而同期的销售费用率却达 16.92%、15.41%、14.93%。销售费用率是研发费用率的近 5 倍，重营销轻研发较为明显。

而德尔玛要在同质化严重的 " 红海 " 存量市场继续保持头部领先位置，亟需加强自主品牌的占比及补足创新能力。

事实上，不少 " 米链 " 都在发展自有品牌，并逐渐 " 去小米化 "。石头科技也从最早 100% 依赖小米，发展到 2021 年自有品牌营收占比 98.8%；华米科技的小米可穿戴产品收入占比也从最早 92.1% 降至近 60%。而为小米代工生产销售平衡车等运动智能装备生产商九号公司，甚至直接在招股书中澄清 " 公司并不属于小米定义的典型生态链企业。"

对于德尔玛来说，一波三折的上市之路以及今日二级市场股价微跌的表现下，能否在上市之后告别依赖授权、贴牌业务的经营短板，以自有品牌和自主创新走出一条更具可持续性的发展之路，仍然待解。